瘦西湖港股IPO：八成收入靠游船 特许经营权2035年到期

9月26日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称“瘦西湖”）正式向港交所递交招股书，计划在香港主板上市。作为扬州唯一持牌的水上游船观光运营商，瘦西湖文旅凭借20年独家经营权在区域内建立了垄断优势。

　　2024年，该公司以1.12亿元营收和4287万元净利润向资本市场迈进。然而，在这组增长数据背后，隐藏着业务结构单一、地域高度集中和特许经营权期限等多重风险。

　　业务结构单一：游船业务占比过高，抗风险能力不足

　　瘦西湖文旅的收入结构呈现高度集中的特征。2022年至2025年上半年，水上游船观光业务收入占比均超过85%。

　　这种业务模式类似于将“所有鸡蛋放在一个篮子里”，一旦游船业务受到冲击，公司将面临系统性风险。

　　公司其他业务贡献有限。2025年上半年，观光车服务收入占比为11.6%，而管理服务收入占比下降至2.9%。

　　尝试多元化的“大运扬州”夜游项目在2025年上半年贡献了1844.8万元收入，占总收入比重超过20%，但其长期吸引力仍有待市场检验。

　　地域集中风险：经营活动全集中于扬州，增长天花板明显

　　瘦西湖文旅所有经营活动均位于扬州地区，绝大部分收益来自蜀冈—瘦西湖风景区及古运河区域。

　　公司在招股书中坦承这一风险：“我们的水上旅游业务主要集中于江苏扬州，所有经营活动均位于该地区。”

　　全国市场占有率仅为1.0%，在江苏省内市场份额为16%，排名第二，但与第一名34.2%的份额差距显著。

　　地域局限性使得公司增长前景受限。业内专家指出，“瘦西湖难以靠一个湖追上”，若无法获取扬州全域水系运营权，其竞争差距恐将固化。

　　特许经营权风险：2035年到期后续约存在不确定性

　　瘦西湖文旅在蜀冈—瘦西湖风景区拥有的水上游船观光20年独家经营权将于2035年到期。

　　专家指出，若续期成本跳升或改为分成制，公司净利率面临大幅下滑风险。

　　公司在古运河区域的运营虽无明确期限，但招股书提到“根据无限定期限专营安排”运营，仍存在政策变动风险。

　　特许经营权是公司的核心护城河，一旦主管部门未来在扬州水域新增运营标段或引入第二家运营主体，其增长曲线恐将遭遇冲击。

　　季节性波动：业绩受旅游旺季影响显著

　　旅游业固有的季节性特征在瘦西湖文旅表现尤为明显。招股书显示，旅游旺季贡献全年营收约四至五成，而淡季不足两成。

　　数据表明，2023年、2024年3月至5月水上游船观光服务收入分别占全年的40%、48.9%，2025年上半年3月至5月的收入占比更高达67.9%。

　　这种季节性波动对公司的现金流与人力成本调节带来持续压力，一旦旺季客流波动，将直接影响公司全年业绩。

　　第三方渠道依赖：OTA平台销售占比攀升带来佣金压力

　　瘦西湖文旅通过第三方渠道售出的水上游览票收入占比持续攀升，从2023年的12.8%升至2025年上半年的33.2%。

　　主要渠道包括美团、携程、抖音和同程等平台。

　　随着OTA平台销售占比提高，公司不仅需要支付更多渠道佣金，还可能失去部分定价自主权和客户直接联系。

　　招股书指出，“若第三方渠道推广不力或购票体验不佳，可能导致票务销量下滑并影响财务表现”。

　　瘦西湖文旅此次IPO计划募资约2亿港元，用于开辟新游览线路、开发沉浸式项目及资产升级。

　　有业内专家认为，这笔资金“仅够增购约60条锂电船和一台水秀设备”，对于全国市场而言规模有限。

　　成功上市后，公司计划通过并购整合突破区域局限，将江苏省内零散运营商打包，切入长三角“水上游”大环线建设。

　　对于投资者而言，需要密切关注公司能否在2035年特许经营权到期前，成功实现业务多元化和地域扩张，从而打开长期增长空间。

　　（注：本文结合AI工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

由CXOUNION-CXO联盟（cxounion.cn）转载而成，来源于新浪证券；编辑/翻译：CXOUNIONCXO联盟小N。

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