房利美、房地美在住房金融变革中的角色

房利美总裁奴德（左）与房地美总裁塞伦（右）面对美国的房地产危机无可奈何。

2008年12月9日，美国华盛顿特区，前房利美CEO丹尼尔·穆德（右）与前房地美CEO理查德·塞隆出席众议院监管和政府改革委员会举行的关于“两房”在金融危机中所扮演的角色的听证会。这次听证会就谁应为两大抵押贷款融资巨头房利美和房地美的崩溃及被政府接管一事负最大责任进行讨论。 CFP／图

2008年3月25日，美国伊利诺伊州，次贷危机对美国房产市场造成沉重打击，一月份房价下跌10.7%。“最新价格”的标示牌被挂出，待出售的房屋价格一再跌落，仍鲜有人问津。 CFP／图 

美国楼市依旧低迷，11月新房销售重跌。 CFP／图

10月29日，因为无钱还贷而失去栖身之所的普通购房者聚集在房利美前示威，牌子上写着“不要拍卖我们的房子”。

   美国总统奥巴马2008年2月18日推出2,750亿美元的解救楼市计划, 奥巴马政府的计划主要包括三部分：其一是帮助住房所有者进行再融资，其二是通过一项价值750亿美元的计划帮助至多400万面临风险的住房所有者，进而稳定住房市场，其三是采取措施降低抵押贷款利率。其目的是遏制房屋止赎所导致的恶性循环，试图利用政府巨额资金使美国经济早日走出低谷。

   根据计划概要，有500万人可通过房利美和房地美对抵押贷款进行再融资，让更多住房所有者能够负担得起房贷。政府对房利美和房地美的资金支持规模扩大，预计对它们的总支出将超过2,000亿美元。

   房利美和房地美在此项计划中将如何发挥作用？其结果如何人们将拭目以待。

   一、房利美与房地美的前世今生

    两房诞生

    谈起两房（房利美Fannie Mae与房地美Freddie Mac），还要从1932年开始。当时，全美住房市场在大萧条后全面崩溃，贷款机构不敢提供贷款。面对这种形势，美国联邦政府，依据《联邦住宅银行法案》成立了“联邦住房抵押贷款银行（FHLB）”，广泛提供长期低息抵押贷款，快速恢复了住房金融市场的流动性。1934年后，联邦住房管理局等公共机构为住房贷款提供保险或担保，使垂死中的房贷市场重新活跃起来。

    作为罗斯福总统新政的一部分，美国于1938年设立联邦国民抵押协会(FNMA)即“房利美”。成立的目的就是用联邦政府的钱向地方银行提供帮助，启动抵押贷款市场。从政府角度说，就是增加房屋拥有率，让更多的人有能力拥有住房。

    开始时，房利美的运作象储蓄贷款机构，允许地方银行提供低息贷款，为购房者提供便利。这样就使二级抵押贷款市场兴旺起来。

    由于有政府担保，房利美可以以较低的成本从投资者手中，特别是外国投资者那里借到钱，由于筹资成本低，房利美才有能力提供低首付的固定利率贷款。成立后三十年的时间里，房利美在二级抵押贷款市场占据绝对的垄断地位。

    到了1968年，由于越战给联邦政府财务造成的巨大压力，Lyndon B. Johnson为了把房利美从联邦预算中剔除出去，决定将房利美私有化。由此，房利美开始以政府发起机构（GSE）的身份运作，为股东赚取利润的同时享受着免税和免监管的优惠待遇。

    上世纪60年代美国遭遇储蓄银行倒闭风潮，住房金融市场再次遭遇流动性危机。为此 1968年FNMA分拆，一部分保留使用房利美(FNMA)的名称并上市，另一部分则成为一个政府机构，即“政府国民抵押协会（吉利美）”。房利美不再是政府发行债务的担保人，而这项责任转移到了吉利美身上。吉利美的创立主要是为有联邦机构保险的住房贷款发行抵押担保计划，从此揭开了美国住房贷款证券化的大幕。

    但是政府担心垄断不利于公平竞争也不能改进工作效率，1970年美国国会立法成立第二家GSE公司，也就是房地美公司。同时授权房利美和房地美可购买未经联邦机构保险的“普通按揭贷款”，这样构成了美国住房贷款证券市场的双寡头竞争模式，房贷证券创新品种不断出现。 由此，两房控制了全美二级抵押贷款市场的90%。经历了一段最兴旺的发展期，两家公司资产总额超出美国最大银行的45%，债务占全国的46%。

    两房在住房金融市场的创新

    住房贷款证券化为房贷市场带来了革命性变革，解决了房贷的流动性难题。打个通俗的比方就像父母给孩子买的衣服，孩子大了以后衣服穿不了了，放在那里永远是件衣服，它的支出成本无法收回来，但如果想办法把它再卖出去，剩余衣服的价值就体现在流动性上了。

    可是住房抵押贷款有两个特点：一是需求量大，二是周期长。需求量大，价格太高，普通人买不起，而如果银行仅靠自己吸收的存款来融资，很难满足需求。而正由于成本高，贷款期限长，银行如果长期持有就会出现流动性风险，也就是这件“衣服”永远的砸在了手里，必将导致房贷的放贷规模受制约。住房抵押贷款证券化恰好解决了这一问题——银行把期限长、额度大的贷款，经过评级公司评估，通过抵押贷款证券市场出售给证券投资者。

    住房抵押贷款证券化使房地产抵押贷款从“贷款 ———贷款收回———再贷款”的传统模式转变成“贷款———贷款出售———再贷款”的现代模式。当然住房抵押贷款证券要有一定的信用作为支撑，才能被资本市场认可。美国的证券化模式是政府机构或政府设立特殊企业，用政府信用或政府隐含信用来担保证券的还本和收益。

    在住房金融的新模式中，美国住房贷款证券市场的三大机构，房利美、房地美和吉利美垄断了整个市场80%的份额。独栋别墅、住房与社区发展和资本市场是其目前的三大业务范围，尽管两房已被政府私有化，但在商业化运作的同时，还担负着协助政府实施公共政策方面的责任，主要目的就是增加美国人的房屋拥有率，使美国人住得起房、租得起房。

    长期以来两房一直充当着强大的中间人作用，在美国住房融资体系中扮演着核心角色。经营模式是从银行、抵押贷款公司手中收购抵押贷款，持有或将贷款证券化，卖给投资者，使美国人可以得到更便宜的贷款；这也使得银行能发放更多的贷款，进一步扩大房屋拥有者的队伍，两房则从中得到丰厚的利润。这两家房贷机构拥有或提供担保的抵押贷款总值约5千亿美元，相当于美国所有房屋抵押贷款债务的近一半。其目的就是确保那些提供抵押贷款的机构保持充足的流动性。

    网络泡沫破灭后，美国金融机构正式将两房的抵押贷款证券化运营模式当成开辟新的业务增长点的救命草，迅速复制，将次贷推向历史新高，最后泡沫破裂，从这个意义上说，两房有引发次贷危机之嫌。在国会听证会上，两房高官当听到被指责两房是次贷危机制造者时，反驳说我们不是市场的领导者，只是跟随者。

    尽管关于两房的争议从成立的第一天起就没有中断过，主要集中在两房在抵押贷款市场中的作用、同政府的关系以及是否有存在的必要。尽管如此，两房在解决美国人的住房问题上起到了不可磨灭的作用。

    次贷危机中的两房

    不得不做出的决定

    1999年房利美在克林顿政府的压力下，开始向低收入借款人提供抵押贷款，与此同时，活跃在初级市场的金融机构也向房地美施压，要求降低收购抵押贷款的标准，使其能以较高利率向次级借款人提供贷款；股东方面也要求房利美保持盈利势头。

    2000年，HUD（美联邦住房和城市发展部）重估住房市场，制定了反掠夺信贷条例，掠夺性贷款商指的是一些金融机构地欺骗手段，目标是首次买房且信用记录较低的人，这些人通常属于社会中的少数族裔或老年群体，他们常常被人以各种手段蒙骗，借助危险的浮动利率抵押贷款或其他次级抵押贷款来购买房产。

    2004年，这些条例被搁置，高风险贷款又融入解决住房问题的目标。贷款市场出现了从未有过的疯狂，贷款产品层出不穷，除浮动利率贷款外，有诱惑利率、只付利息、和负摊还（指借款人所还的利息低于应缴的利息，未付的那部分再增加到抵押贷款余额中，借款人今后的还款负担将更加沉重）。

    2004年，也是次级贷款开始火爆的时候，形势发生了变化。市场上出现了新的竞争格局，两房的经营模式被竞争对手模仿，两房的市场份额受到威胁。恰在此时，美国国会要求两房向低收入家庭提供更多贷款。不去抢占市场就会背离政府成立该公司的初衷，这是两房的使命。作为两房股东的投资者也极力怂恿两房大胆收购住房抵押贷款，以图高额回报。而银行提出的要求则令两房为难，要求两房尽量收购最具风险的贷款，否则将断绝与两房的业务来往。

    在银行、国会和股东的三重压力下，房利美长期以来所坚持的收购抵押贷款标准被降低。被卷入同其他公司一样的只顾眼前利益，不考虑长期后果的浪潮中。两房从此走向充满荆棘的山间小路，随时都有坠崖的危险。2006~2008年间，房利美收购和担保的高风险贷款是公司此前历年总和的三倍。最高峰时，占美国家庭住房抵押贷款市场份额的40%。

    房利美曾在2000年宣布，公司将计划在2010年前从低收入、少数族裔和有风险借款人手中收购2万亿美元的贷款。其实，两房并不发放贷款，不过是一家抵押贷款保险公司，而收购的高风险贷款是埋伏的定时炸弹，购房人一旦违约，坏账就会烂在手里。高风险贷款一度将两房利润推向顶峰，如今又将两房推下悬崖。房地美和房利美两家公司拥有或担保6万亿的美国房屋贷款。两家公司税前亏损和冲减额达到770亿美元，迟付率是29年来最高。穆迪公司当时预测，次贷危机爆发以来全部金融机构的损失大约为9259亿美元，给美国的金融市场秩序造成灾难性破坏，也使房市雪上加霜。

    “隐性担保”埋下的祸根

    “隐性担保”(Implicit Guarantee)是两家公司麻烦最大的源头。借用半政府的名义，两家公司实际上迷惑了投资者，也为两家公司混乱的管理蒙上一层面纱。投资者因此陷入误区，想当然地以为两家公司担保的债券介乎国债与公司债之间，通常被认为风险仅次于国债，而且出问题时有政府担保。具有讽刺意味的是，投资者的错觉变成了现实，的确，美国政府不会袖手旁观。

    尽管2000年3月时任美国财政部副部长的加里·金斯勒（Gary Gensler）建议对两家机构加强监管，并向国会发出警告，“两房”没有从联邦政府得到资金，也没有政府的担保，但无人理睬。

    “隐性担保”概念使得两房可以用优惠利率借贷并支撑美国房市，也使得两房在经营方面胆大妄为，勇于冒险。2004~2005年间，其他金融机构见势不妙，迅速撤离，而“两房”反而扩大非担保次级债和Alt-A债券，业务规模扩大到5万亿美元，由次贷作抵押的私募债占整个投资组合的92%，Alt-A为58%，赢利可观。

    谁料想市场风云突变，形势急转直下，两房也未能幸免，其价值2170亿美元的未达到证券化要求的贷款做成的债券（Non Agency Securities）曾是华尔街最赚钱的业务，短时间内迅速缩水。那些结构投资工具SIV和证券公司投的是相同产品，遭受4520亿美元的信用损失和冲减，导致更大的价格波动，两房损失加重，最终品尝苦果。

    这是房利美从未遇到的惨景，公司收回的位于密歇根州的一套三室的房子出价6900美元，房屋中介建议将价格压到5000美金，还是无人问津。人们哪里曾经想到，这套房子在2005年的售价达到过11万美元!

    截至2008年3月31日，两房持有价值69亿美元的止赎权房屋，而全美8500家商业银行和储蓄贷款银行总共持有的类似房屋价值才有856亿美元。止赎权房屋一般平均折价20%出售，以这个比例计算，两房仅在止赎权房屋上的损失就达13.9亿美元。

    在次贷危机连续几次冲击波的影响下，房利美市值由2007年底的389亿美元下降到100亿美元，房地美的市值由220亿美元降到50亿美元。投资者担心房价继续下跌会继续影响两房的抵押贷款和投资价值，需要筹集更多的资金弥补损失。但筹资市场一片狼藉，债券投资者担心公司的安全情况，抬高风险溢价；如发行新股又会稀释现有股票的价值。再说，目前这样的市场谁又会买它们发的债呢？所幸的是两房资本金比较充足，超出监管当局的规定比例，真正的威胁还是来自市场的恐慌。

    两房在政府方面得到的好处是可以通过财政部迅速得到信用额度，免州税和地方税，免证交会的监管。

    2003年，布什政府建议对两房做重大改革，受到民主党反对。主要是担心一旦改革，会大幅度减少对低收入住房人的贷款。加上房利美在国会相当强大的公关能力，在2005年之前，所有相关法案均告流产。

    财务丑闻被揭发

    2004年的下半年, 房利美受到有关会计误差方面的调查，监管部门报告指出，房利美在报表方面存在着巨大的误差。

    房利美在发布财务报表时抹去63亿美元盈余。此桩丑闻所涉金额之大，不仅震惊了金融市场，也造成该公司数名高管人员离职，并被处以创记录的巨额罚款。这一重新修正的、包括了2001至2004年期间盈余数字的金额是由联邦证券交易委员会最后计算出的，远远大于房利美此前的预期。

    联邦代理部门在一项声明中，对该公司长达6年的会计欺诈行为进行了曝光。联邦管理人员说，该公司的会计欺诈包括操纵其季度盈利。这种行为使该公司管理人员在1998至2004年期间获得了巨额奖金。

    最后，房利美宣布，该公司将依据与联邦政府和证交会达成的协议，支付4亿美元的民事罚款，作为其会计丑闻的和解费用。

    该公司首席执行官佛兰克林·瑞尼，克林顿时期一位著名的白宫预算主管，已于2004年12月被逐出公司。随后，该公司的财务总长也被迫辞职。联邦司法部此前对该公司进行了刑事调查，但联邦法官在8月份决定停止此项调查，并且没有给予任何法律制裁。房利美的会计做假行为逃过了政府的刑事指控。不过由于受到财务丑闻的影响，两房在房市高峰期并未有出色的表现。

    二、因为两房带来的问题

    房利美的部分收入来自收购抵押贷款成本和出售投资证券的回报之差，另外一部分来自担保手续费。实际上美国银行系统所发放的7万亿美元的房地产贷款中的大部分，都转卖给了这两家公司。他们把这些长期的房地产抵押贷款打包，做成MBS债券，然后在华尔街出售给美国的金融机构和亚洲的中央银行。在他们所发行的MBS债券和他们从银行手中收购的房地产按揭贷款之间存在着一个利差，这就构成了这两家公司的利润来源。另外，对这些抵押贷款进行担保所收取的费用也是公司进项之一。据统计，美国60％的银行持有这两家公司的债券的资金超过银行资产的50％。

    各类政府债20世纪90年代末开始萎缩，拥有大量外汇储备的外国投资者只好寻找更安全的去处，房利美与房地美便成为最佳选择。两房见势也加大了营销力度，在华尔街的帮助下，向海外出售了数十亿美元的证券。营销方面借助政府名誉，打宣传战，在海外营销都将其产品同国债相比，甚至仿照国债的营销方式。

    次贷危机爆发后，房利美和房地美遭遇的困境引起美国境外投资者的极大担忧。因为这些境外投资者持有大量两房债券。截至2008年3月，亚洲有8000亿美元，在欧洲，卢森堡有390亿美元、比利时有330亿美元、英国有280亿美元、俄罗斯有750亿美元，此外，中东地区的主权基金也是大买家。

    实际上，1/10的美国抵押贷款在美国以外的机构和政府手中。如果两家公司出现问题，对美国整体的信誉将是重大打击，同时影响到美国政府的信用质量，将会加大美国乃至全球金融动荡的风险。最坏的一种情况是，国外投资者放弃对美国的投资，那么对美国的住房、汽车和信用卡贷款将是更沉重的打击，这也是为何鲍尔森会向国会求救，采取一切可使用的手段想尽办法处理危机的原因。

    纽约时报早在1999年就指出，两房跻身次贷市场冒着很大的风险，结局很有可能象80年代发生的储蓄贷款银行被政府解救的命运。《黑天鹅》一书的作者写道：两房就像坐在炸药桶上，经不得任何的风吹草动，果然不幸被言重。2008年六七月间，两房爆出了巨额财务危机，从而掀起了又一轮次贷危机的狂潮，随之而来的是美国三大股指暴跌，两房股价损失过半。

    结果是2008年9月6日，FHFA被指定为房利美的接管机构。另外美国财政部同意向两房提供2000亿美元的资金确保抵押贷款的流动性，并提高其信贷额度；财政部还计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券，以便降低购房者的信贷成本。

    美国政府接管房利美和房地美，引发了信贷衍生品市场上有史以来规模最大的违约危机，带来了交易商如何解除价值巨额美元的合约问题。

    尽管在美国政府接管之后，这两家抵押贷款公司价值1.6万亿的债务被视为是安全的，但被政府“接管”，在信贷衍生品市场上便等同于破产。这引发了信用违约互换(CDS)的违约危机。这种工具为固定收益资产提供一种保险形式。如今市场中的交易商正设法结清这些合约。

    涉及房利美和房地美的CDS确切数额难以统计，但数字会相当庞大。围绕“两房”CDS合约的不确定因素突显出完善结算及交易过程的必要性。监管者已经向CDS交易商——包括所有大型金融机构——施加压力，要求降低结算和交易风险。

    两房在金融风暴中到底在多大程度上起到了推波助澜的作用，目前还很难下结论，但由于两房过于庞大，即使美国政府也难以掌控，如何重组两房将是新一届政府不得不面临的挑战。

    ■ 本版文字、图片／辛乔利

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