【CEO访谈】基石资本董事长张维：万科股权之争的本质是资本与管理的博弈

张维是基石资本董事长，对于中国资本市场、中国经济增长逻辑有着独特见解，曾先后在上市公司、证券等机构任职。

一、资本控股逐鹿万科是必然的

网易财经：非常感谢张维先生接受网易财经的专访。最近万科股权之争成为资本市场热议的话题，想听听您的看法。万科这样一种分散的股权合伙人模式，在地产行业是非常具有特殊性的。它这样一个分散的股权结构，和今天宝能的介入，会不会有一些什么样的联系，或者说您觉得宝能介入是不是偶然的？

张维：其实中国像万科这样的公司，进入保险公司视野，其实基本上是必然的。它实际上是一个第一大股东持股比例，又并不拥有足够大的影响力的这么一个公司。在某种程度上讲，它其实是一个内部人工作公司。在中国其实偏少，因为中国现在上市公司大部分处在第一代，不像美国的公司，几大股东持股比例很小，在美国很普遍，它都是经理层是一个职业经理层。职业经理层决定了很多事项，你也可以理解它叫内部人控制，你也可以理解这就是职业经理层管理公司的一个方式。

万科实际上是一个部分比较少数的标的，这个标的股权分散，最重要的核心是什么？它的价值在当时是低估的，这是一个最重要的核心。宝能开始收购它的时点，大概万科的股价市值的话大概也就1000亿出一点点头，现在大概2500亿市值，大概这个股价至少拉升了一倍。就他当时的时点，大概市盈率只有七倍多，对于万科这样一个中国最优秀的房地产企业来讲，又没有实际的控制人，这实际上是一个非常好的持股标的。一旦你做的如此之好，资本界所拥有的资本越来越多的时候，它会吃掉你。

二、万科股权之争背后的微妙关系

网易财经：其实在万科这二十几年的高速增长，其实一直离不开的就是它的大股东华润，一直对它后面跟它良好的合作。但是现在我们可以看到，本来友好的华润，这次突然间成了背后横插一刀的一个对立方，您怎么看待华润？

张维：我相信他跟华润的因素，既有公司治理的因素，也有一些人的因素。因为最初华润对他是支持的，我相信华润在这个过程中，一定想过增持股权，我相信万科的管理层考虑到微妙的股权关系，不希望他成为一个绝对股东。反过来讲，这是我的一个猜测，我相信万科的管理层是在酝酿前两年提出一个私有合伙人计划之后，万科的管理层肯定也多数提出了一些增持计划，我相信华润也不希望它持有的比例太多。也就是说这里面的关系其实是挺微妙的，在公司治理上还是挺微妙的。

最初王石并没有彻底把这个问题想明白，没有想明白，就是管理层拥有足够大的股权比例，在公司治理上是一个极其重要的一件事。发展到后面就比较微妙了，也有可能是与，因为华润的董事长也换了几任了，也可能与万科的管理层并没有适应良好的沟通，导致这些矛盾，所以它既有公司治理和股权机制上天生的微妙的一些冲突，也存在一些人的沟通的机制上出现了一些问题我想。

三、宝能是否是万科的价值发现者

网易财经：您刚才提到万科这样的一种股权形式，导致了它股价一直处于一个被低估的状态，所以您觉得现在会有人认为说，宝能也许会成为万科的一个价值发现者，您怎么看待这样的一种观点？

张维：我相信宝能这里面的估值来讲会有一些区别，这时候在宝能进攻的时候，这里面的确是有价值发现空间的。它当时万科是低于行业平均股值的，现在大概万科基本是行业股值的前三分之一。以它目前的市值来讲的话，大概2500亿市值，排名第二的保利大概1100亿市值，他们的利润规模差别并没有这么大。万科去年大概180亿利润，保利大概是100亿利润，也就是说它们的利润差别和市值差别在收购之前是倒过来的，在收购之后是万科的股值是超过它的。所以当时是有被低估的成分。

所有的这种敌意收购在短期内，在短期内对这种小股东可能是有利的，因为它会引起股价的一些上升。就像以前的民生银行曾经出现过的故事一样，如果出现控制权争夺，会导致短期的一个溢价，但是一旦尘埃落定，这个溢价会回归的。但是作为一个控制权的收购着，控制权是可以忍受一定的溢价的。但是中小股东在控制权溢价回来之后，中小股东会有一定的损失，这是我的一个猜测。

四、万科重组深铁的估值是否合理

网易财经：万科此次重组预案是要引入深铁，在您看来，万科收购这个深铁给出了这样一个价值，您认为估值是否合理？

张维：我相信这个估值是充分考虑了停牌前20个交易日的百分之六十几的急速拉升，也考虑了在停牌之后到现在整个大盘回落了18%，以及房地产行业的指数又回落了28%的这个情况下，最后综合算出来的。因为万科的市盈率来讲并不高，但是万科的市净率是高的。因为对房地产企业来讲，你既得看它的市盈率，也得看它的市净率。

如果一个中小股东，他可以从这种合理的股值来看，但是对于这种控制权来讲的话，它不是从这种股值来看的。对华润来讲，它本来是已经变成第二大股东了，现在不想变成第三大股东。它在公司治理上其实某种程度上存在着跟宝能进行交换的可能性。就是为什么华润在这个事情上他们是一起把他，跟宝能一起把这个议案否了。因为就宝能这种来讲的话，它在公司治理上，以后并不容易取得很大的主导权。

我相信宝能和华润他们是基于控制权，以及股东地位的考虑把它否了。目前这个罢免所有董事的董事监事的议案是宝能提出来的，我相信华润应该比宝能要更理性一点，华润未必会支持这个议案。因为你想，你既然持有它的股权，这个公司没有价值了，从长期来讲。长期来讲，万科的股权价值可以说是非常清晰，没有争议，它跟团队的价值是紧密联系在一起的。你如果持有它，它未来的价值在损毁，你干吗要做这种跟自己事与愿违的事呢？

所以我相信，最初宝能的这种负面评价并不多，但是你看到这几天，整个舆论和社会的力量对这个事情的评价已经发生了一个悄悄的转变。就是大家觉得宝能现在这两个否定做的都未必理性，一个是否定了地铁增资案，在一个一下罢免这么多，人家觉得你的野心就是要谋求控制权，而不是从公司长期的价值来看的。所以这两个议案，使对宝能的评价已经开始走向另外一个负面了。在这之前，我们看到更多的是对万科管理层的负面评价，比如说你长期是爬山游学去了。其实爬山游学，与能不能做好一个企业其实还是回到企业的财务绩效上来看。

五、关于王石薪资与信息披露

网易财经：还有一个事情颇受大众的关注，关于万科的一个信息披露的情况，首先你王石的薪资有没有信息披露，其次就是关于一些决议或者一些什么样行为的一些，认为他在薪资披露方面是有瑕疵的，来抨击管理团队的管理能力，你觉得它这样的一个观点是否成立？

张维：因为大家容易质疑的是什么？我相信万科的团队，这些问题上它并不存在着刻意要隐瞒一些信息。王石这五年拿了5000来万，那我相信大家是因为看到了公开信息才知道的，否则你怎么知道？所以王石的收入其实已经披露了。我看到这个收入之后，说真的，我觉得是不高的。为什么？万科去年的利润180亿，大家知道如果团队管理层的股权比例高，大家会倾向于把收入降低一点。管理层的股权少，或者没有，大家的收入就会高一些。

所以你要把它纳入到同一个纬度来讲。如果是一个管理层股权并不高的，公司利润规模这么大的，像王石这样拿1000万是完全不多的。这个你可以跟什么当时的民生银行，还有平安保险等这些大公司来进行比较。所以当时看到像民生银行，他们的管理层收入也是比较高，因为管理层没有股权，你要纳入到同样的一个纬度来比较。

至于这种攻击他爬山游学，没有管公司的事情，在损毁公司的价值，我想这个应该是一个，我觉得是一个，怎么说呢，我觉得是一个偏业余的话，就是说它不是一个专业人士的发言。因为公司的董事长来讲，其实需要他一些战略眼光，这种战略眼光，与他在全世界的游学，以及他包括提出国际化的布局都是密切相关的。董事长并不需要每天呆在公司里面去上班，我相信这个所有做企业经营的人都应该能够明白。所以我觉得这并不是一个多大的事情。

但是这件事被反复来抹黑王石，我相信这不是一个实际在企业经营中的人写的一些非专业评论，如果实际在企业经营的人，大家都是明白的，就是企业的董事长必须有足够的战略视野，他并不能天天埋头在公司里就能获得这样一个认知。所以我想这些问题其实并不都值得辩论。

六、董事罢免议案的法律分析

张维：这个罢免议案，因为万科的董事们其实是没有到任，他们到建大概在明年的的股东大会，大概在明年的5月份的样子，也就是说还有11个月。这个时候你必须有正当的理由才能把他罢免掉。这些人都是不合格的话，你要举出足够的理由来，如果没有举出足够理由来，董事会当然可以拒绝。但是你可以走你自己的程序，再提交监事委，再提交自己召开的临时股东会。你可以走这样的程序，但是目前提出这个议案来讲的话，照我看来是缺乏足够的理由的。

因为公司章程里面已经写明白了，要根据累积投票制的。所谓的累计投票制要避免一种情况，避免一种什么情况呢？比如说我持有51，你持有49，我可以让你一名董事也没有。但是如果是累积投票制，那么我们大体上可以按照股权比例，享有董事会的董事席位比，这是一个最重要的区别。

像马云，马云要通过合伙人制度的通过股权的比例来控制公司，才保证公司的文化不走形、价值观不走形。香港联交所没有这个设计规则，他到美国上市，美国有这种规则，就实现了。那说明企业的这种文化它的确是与公司的控制权，以及谁来操作是相关的。

也就是说王石、郁亮离开了万科，万科一定不是这种文化。为什么很多股民对万科抱有浓厚的感情，因为很多股民都同时是它物业的拥有者，都是万科的业主。你只要是万科的业主，你就能感受到万科的这种品质和服务，因为我们都买过万科的房子，所以对万科的物业其实有非常深刻的感受。因为它是通过这些细节让业主们能感受到。

七、如何防范”野蛮人”入侵

网易财经：最后一个问题，如果万科的管理层度过了这样的一次风波，为了避免以后更多的也许会出现像宝能一样的野蛮人突然进驻的情况，他会应该有哪些方面的预防措施，预防更多的这样一种情况？

张维：我觉得是这样的，公司控制权其实分为两个层面，一个层面的控制权是股东会以及股东的股权结构，也是一个层面的控制权；第二个层面的控制权是董事会，董事会结构以及董事会的比例。你可以看到假设独立董事是高度独立和支持管理层的，那么如果是在股权比例上你是相对第一大股东，你是控制不了公司的。如果说独立董事高度独立的，倾向于站在理性的这种团队一方的，其实你是很难控制到公司的。

对万科来讲，它很难通过股权比例上，再去争取更大的一些影响力，因为的确是它的市值已经超越了团队所能增持的限度，就是它再增持也是有限的，加杠杆也是有限的，时间长了他们也得卖，为什么？这边有借款。所以为什么万科的管理会卖股权？就是因为这里面有借款，有借款以后不卖怎么办？

网易财经：这样一个循环下去，万科这样类似的事情到底在哪一个节点，或者走到哪一步才会真正的停下来，然后稳定下来，不会被不断地被野蛮人敲门进来？

张维：敌意收购的话，包括这种敌意收购有两个前提，一个是股权比较分散，第二个前提是公司价值被低估。很多公司价值都是被高估的，所以它股权再分散大家也没兴趣，你明白吗？也就是说万科的股权价值并不总是被低估的。如果现有的团队被迫不得不离开公司，那这个公司的股权价值被严重高估，以后再也没人去收购了，所以它也就长治久安了。因为它必须是两个前提同时存在。

由CXOUNION-CXO联盟（cxounion.cn）编译而成，来源于：网易财经-财经会客厅；编辑/翻译：CXOUNIONCXO联盟小O。

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